防风险下的投融资变局

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发布时间:2018-05-12 21:16

重磅深度 | 防风险下的投融资变局

2018-05-12 17:34来源:长江宏观固收融资/贷款/房地产

原标题:重磅深度 | 防风险下的投融资变局

年度报告《吐故纳新》指出,政策助力“加速转型”、防风险背景下的信用收缩,是2018年的逻辑主线。本篇报告从防风险角度,分析投融资变化对经济的影响。

从金融防风险到实体去杠杆,防风险已进入攻坚阶段,核心在于化解实体风险

2017年金融防风险聚焦金融体系,已取得一定成效,对经济影响相对较小。2017年,金融防风险重点整治同业、理财、表外等问题较为突出的领域。防风险推进下,银行同业负债和资产增长放缓、甚至规模出现收缩,表外理财和券商资管等规模也有所回落。由于这些领域主要涉及资金空转,对经济影响相对较小。

2017年底以来,防风险从金融体系扩展至实体,以结构性去杠杆为基本思路,化解实体风险。随着金融体系治理成效有所显现,防风险扩展至实体,以结构性去杠杆为基本思路,降低地方政府和企业杠杆。防范资金违规流向房地产和地方政府融资平台,优化信贷等资源配置效率,实现金融和经济的良性循环。

防风险推进下,信用收缩现象逐渐显现,对房地产和基建融资影响将较为显著

防风险推进下,信用收缩现象显现,非标类融资拖累社融增速回落、融资成本保持高位。2017 底以来,影子银行、银信类业务监管趋严下,信托贷款等非标融资收缩,拖累社融增速回落,3 月增速较2017 年高点回落2.7 个百分点。此外,考虑到前期低成本债务到期、再融资成本抬升,综合融资成本或保持高位。

信用收缩背景下,基建和房地产等再融资压力或较大,地方政府和房地产融资监管趋严进一步加大融资压力。考虑到基建和房地产2017 年信托净融资规模较大、余额也居前,信托融资收缩或加大基建和房地产再融资压力。结构性去杠杆背景下,对地方政府和房地产融资的监管趋于严格,进一步加大融资压力。

防风险下,融资收缩或拖累基建投资回落,房地产融资承压、行业集中度趋升

防风险下,债券等融资方式较难弥补非标融资收缩的缺口,2018 年基建投资增速或将回落。防风险推进下,非标融资将明显收缩,城投债融资也可能有所压缩,贷款、地方债、政府性基金等或提供一定增量资金。情景分析来看,融资收缩拖累基建投资增速回落,中性情景下增速或较去年回落3 个百分点左右。

非标融资收缩也是房地产融资主要拖累项,债券、ABS 等或部分减轻房企融资压力,行业集中度趋于提升。防风险下,房地产信托融资收缩,销售回款和开发贷增速也可能放缓,债券融资修复、ABS 等发行有所增加,但房地产融资总体或承压。在此背景下,具有融资优势的房企龙头或将受益,行业集中度趋升。

年度报告《吐故纳新》指出,政策助力“加速转型”、防风险背景下的信用收缩,是2018年逻辑主线。本篇报告从防风险角度,分析投融资变化对经济的影响。

从金融到实体,防风险已进入攻坚阶段

聚焦金融体系,金融防风险取得阶段性成效

2017年,防风险聚焦金融同业和表外等

2017年以来,金融防风险持续推进,重视程度不断提升。2017年中央经济工作会议强调,“要把防控金融风险放到更加重要的位置”,随后金融防风险措施不断推进。2017年7月召开的全国金融工作会议将“防控金融风险”作为三项任务之一,并设立金融稳定委员会来统筹防风险工作。2018年中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首,并指出“重点是防控金融风险”。

2017年,防风险聚焦金融体系,以同业、理财和表外为重点整治领域。2017年1季度正式将表外理财纳入MPA考核,8月央行宣布将同业存单纳入MPA考核;银监会组织的“三三四”检查,重点检查同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为。按照郭树清在十九大上答记者问的说法[1],确定同业、理财、表外三个重点领域,“一个考虑是因为这三个领域覆盖了比较突出的风险点”,“另一个考虑是,这些领域主要涉及资金空转,进行整治对实体经济的影响比较小”。

防风险初现成效,金融同业相关业务收缩

金融防风险背景下,银行同业负债和资产增长放缓、甚至规模出现收缩。近年来,银行通过扩大同业负债来实现规模扩张,尤其是同业资产扩张较快。随着金融防风险的推进,银行同业相关业务出现明显调整。例如,A股上市银行年报数据显示,多数上市银行包含同业存单在内的2017年同业负债占比较2016年有所回落,其中同业存放和卖出回购压缩较为明显。全口径来看,银行同业负债和资产均已出现负增长,同业存单增长放缓、规模一度出现回落,非银类资产增速显著下滑。

与此同时,银行表外理财和券商资管等规模均有所回落,与银行同业资产负债的收缩表现一致。从银行表外来看,2017年表外理财余额22.17万亿元,较2016年下降9400亿元,其中金融同业理财下降2.74万亿元,是表外理财回落的主要原因。同时,与银行表外业务密切相关的券商资管、基金子公司专户规模均有所回落,其中基金子公司专户规模较2016年下降3.19万亿元。此外,银行表内包含同业、表外相关业务的股权及其他投资项增速显著回落、已接近零。

综合来看,银行资产负债规模扩张放缓,部分银行规模甚至出现收缩。金融防风险推进下,银行同业资产负债规模收缩,表外相关业务也有所调整。A股上市银行年报数据显示,多数上市银行2017年总资产和总负债增速较2016年有所回落,其中光大银行、民生银行和中信银行等增速显著回落。从银监会公布的全口径数据来看,银行资产和负债增速处于回落趋势,3月银行业金融机构总资产同比增速7.6%,较2016年底回落8.2个百分点,其中股份制银行和城商行增速回落幅度较大。

从金融防风险到实体去杠杆,已进入攻坚阶段

从金融到实体,化解实体经济风险是核心

金融防风险取得一定成效,然而核心风险尚未解决,同时还有新问题涌现。2017年金融防风险聚焦金融体系,已取得一定成效,银行同业资产负债明显收缩,表外理财也有所收缩,主要集中在金融同业部分。然而,前期累积的风险并不完全体现在银行报表,仅从金融体系本身也较难化解全部风险。例如,通过表外业务流向房地产和基础产业的资金,存在期限错配、风险准备计提缺失等问题,底层风险的积聚加大流动性风险。同时,还有一些新问题涌现,个人住房贷款调控下,资金借助短期消费贷款、经营性贷款等方式流向房地产;券商资管等监管趋严下,信托规模加速增长,违规流向房地产和地方融资平台等资金规模增加。

2017年底以来,防风险工作逐渐从金融体系扩展至实体,从源头上防范化解风险。2017年底,针对银信类业务增长较快、通道业务占比较高的情况,银监会发布《关于规范银信类业务的通知》。2018年初,银监会发布了《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》,并指出“市场乱象生成的深层次原因没有发生根本转变”,实体经济才是防范化解风险的根本之策。为此,银监会重点从“违反宏观调控政策”、“影子银行和交叉金融产品风险”等8个方面,深化整治银行业乱象。一方面,将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点,继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。另一方面,积极贯彻新发展理念,以供给侧结构性改革为主线,严查宏观调控政策和监管要求等行为,优化信贷资源配置效率,实现金融和经济的良性循环。

中央财经委员会会议,从顶层设计的高度指出,防范化解金融风险,要以结构性去杠杆为基本思路。每年初都会召开一次中央财经领导小组会议,部署和落实当年经济工作,例如,2016年“推进供给侧结构性改革的决策部署”,2017年强调“防控金融风险”,均是当年经济工作的重心。2018年,中央财经领导小组改为中央财经委员会,第一次会议首次正式提出,防范化解金融风险,要以结构性去杠杆为基本思路,降低地方政府和企业特别是国有企业的杠杆,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

非金融杠杆持续上升,隐性债务问题突出

我国非金融部门杠杆率持续上升、已超过美国水平,其中政府和家庭杠杆率持续上升,企业杠杆率略有下降、仍处高位,国有企业杠杆率显著高于私营企业。近年来,我国非金融部门杠杆率持续大幅上升,由2011年底的181.1%上升至2017年9月的256.8%,超过美国的250.9%,也远高于新兴市场经济体平均水平。分部门来看,政府和家庭杠杆率持续上升,2017年9月较2011年底分别上升12.8和20.3个百分点;企业杠杆率是非金融部门杠杆率上升的主要贡献项,2016年前持续大幅上升、之后略有下降,但仍高于世界主要发达和新兴市场经济体水平。此外,不同性质的企业杠杆差异较大,私营企业资产负债率持续下降,而国有企业大幅抬升后保持高位,且后者明显高于前者。

杠杆率结构分化,是资源错配、经济效率低下、风险积聚的外在表现。杠杆率的结构分化,实际上是金融资源分配不均的一种表现,以国有企业和私营企业投融资为例,2013年后,私营企业固定资产投资占总投资的比重超过国有企业,而私营企业总负债占全国总负债比重持续显著低于国有企业,2016年私营企业固定资产投资占比较国有企业高9.7个百分点,而当年私营企业总负债占比较国有企业低22.4个百分点。这种持续的资源错配,使经济效率低下、加大风险聚积。若盲目去杠杆,小微、私营企业等获取资源的难度可能进一步提升,或进一步加剧资源错配。

杠杆的结构分化,与我国地方政府融资行为和融资结构密切相关,在一定程度上体现隐性债务风险。2008年金融危机后,我国实施大规模刺激政策,各部门杠杆率快速上升。由于此前很长一段时期,地方政府不能举债,因而往往借助国有企业、城投平台融资,这不仅表现为地方政府隐性债务的增加,也使国有企业债务快速扩张。尽管随后表内信贷收紧,非标融资等影子银行业务迅速扩张,杠杆率得以持续上升。即使不考虑城投平台贷款等形式债务,江苏、四川和湖南等省份地方债和城投债合计规模已超过官方公布的债务余额。如果考虑城投平台贷款、非标等形式的债务,隐性债务问题将更为突显。

防风险推进下,信用收缩影响经济的路径

防风险持续推进下,信用派生阶段性受到影响

防风险措施,通过三条途径影响信用派生

防风险措施,可能通过三条途径影响信用派生。防风险背景下,实体融资可能受到以下几个方面的影响:一是,银行负债端成本上升,以及存量债务的置换等,可能使债券、贷款等融资成本进一步抬升;二是,银行表外业务收缩,或带动信托、券商资管等业务收缩,进而影响债券、非标等融资;三是,防风险要求下,部分信托、券商资管等非银业务或受到限制,从而也有可能影响实体融资。总体来看,随着防风险工作的持续推进,实体融资规模或逐步收缩。

信用收缩,最初表现为债券等融资成本的上升和融资规模的收缩。防风险背景下,央行最初通过“收短放长”抬升资金成本,推动金融机构去杠杆,引发债市调整,债券发行利率上升、融资规模下降。同时,资金成本中枢抬升,也逐步加大银行负债端成本压力,银行调高贷款利率,银行贷款利率在基准利率基础上上浮的占比大幅上升。与其他融资方式相比,贷款融资成本上升幅度较小,因而企业贷款增速不降反升。居民主要依靠贷款,地产调控下居民贷款增速回落。

信用收缩,进一步表现为委托和信托贷款等非标融资收缩。传统表内信贷,受信贷额度、风险资本计提等约束,融资规模变化较容易调控;债券等直接融资,需要专门审批,规模扩张也相对可控;而信托和委托贷款等属于银行表外融资,受到的监管约束较少、扩张较快,容易积累风险。防风险背景下,信用收缩的第二条路径逐步体现,同业业务调整,引发券商资管规模收缩,进而拖累委托贷款;同时,部分同业业务转向信托,使信托规模加速增长。随着防风险持续推进,不仅银信类业务规范趋严,对信托等资管产品投向也有相应约束,信托资产和信托贷款规模增长均放缓。

信用收缩,主要通过投融资途径影响经济

信用收缩,主要通过融资到投资途径影响经济,也可能通过商品房销售影响房地产和基建投资的资金来源,进而影响经济。防风险背景下,融资成本的上升和融资规模的收缩,主要通过企业和地方政府融资,对生产经营活动产生影响,尤其是投资行为,进而影响经济表现。此外,个人信贷收缩,拖累商品房销售,一方面将影响房地产投资,另一方面可能影响地方政府的土地出让收入,从而影响基建投资。

2017年信用派生受到的影响,主要表现为融资成本上升和融资结构的变化。防风险背景下,实体融资成本有所抬升,债券发行利率上升尤为明显,2017年底3年期AA中票发行利率较2016年底上行194BP;期间,2-3年信托贷款预期收益率和金融机构一般贷款加权利率分别上升155BP和36BP。由于不同融资方式的融资成本上升幅度不同,及部分业务开展的限制,2017年部分融资需求转向贷款和信托贷款。社融口径下,2017年企业债券融资和委托贷款分别为0.4万亿元和0.8万亿元,明显低于2016年的3万亿元和2.2万亿元;而人民币贷款和信托贷款显著增加,2017年较2016年均增加1.4万亿元。因而,社融存量规模增速在2017年大部分时段保持相对平稳,到2017年底才开始明显回落,而信贷增速保持相对平稳。

2017年,受益于企业盈利的明显改善,融资成本的上升对企业经营行为的影响并不显著。2017年,企业盈利明显改善,工业企业利润同比增速较2016年提升12.5个百分点至21%,而一般贷款加权利率仅提高36个BP。融资成本的上升,并未明显影响企业经营活动,融资需求依然保持稳定增长,2017年制造业投资和房地产投资增速总体上保持平稳、较2016年略有提升。

信用收缩显现,对基建和房地产影响较为显著

非标收缩、成本居高不下,信用收缩显现

防风险持续推进下,信托贷款增速开始回落,非标融资收缩拖累社融增速回落。防风险背景下,2017年同业、表外等业务均不同程度收缩,而信托规模却加速增长。随着对影子银行、银信类业务的监管趋严,信托融资规模也明显下降,2018年4月信托贷款占企业中长期资金来源的累计比重只有1.8%,较2017年底的21%显著下滑。受非标融资拖累,社融和企业中长期来源增速进一步回落,2018年4月分别较2017年底下降1.5和2.6个百分点。

随着前期低成本债务的逐步到期,叠加表内融资承压,融资成本或保持高位、甚至进一步抬升。2017年,尽管债券发行利率大幅上升,到期的存量债券票面利率更高,使存量债券加权利率并未明显上升。随着前几年发行的低成本债券逐步到期,再融资成本中枢抬升背景下,存量信用债加权利率或进一步上升。类似逻辑,贷款融资成本也可能上升。同时,部分融资需求转向表内,加大表内融资压力,因而2017年贷款利率上浮比例显著上升,贷款利率也有所上升。随着防风险持续推进,融资需求或进一步向银行表内集中,叠加银行成本端的压力,贷款融资成本可能进一步上升。

此外,融资需求端行为的逐步规范,也一定程度上影响信用派生。防风险背景下,主要部委除加强对金融机构监管外,也逐步规范融资需求端的行为,尤其是地方政府融资行为。2017年5月,财政部联合央行、发改委等部门发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。全国金融工作会议进一步强调,严控地方政府债务增量,终身问责。2018年召开的中央财经委员会第一次会议,重点强调地方政府和企业特别是国有企业降杠杆,从控增量到降存量,融资需求端的行为逐步规范。

信用收缩,对基建和房地产影响较为显著

从再融资压力来看,信用收缩可能对房地产和基建等影响较大。从2018年分行业债券到期情况来看,制造业、建筑业以及“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”等债券到期规模较大,房地产债券到期规模居中、但低评级占比较高;从信托融资分行业来看,2017年房地产、“水利、环境和公共设施管理”和建筑业等净融资规模居前,且信托余额也居前。考虑到防风险下债券和非标融资等方式受到影响较为明显,房地产和基建等再融资压力或加大。

同时,政策导向也不支持资金违规流向房地产和地方政府融资平台。今年以来,关于房地产和地方政府融资管理趋严,2月发布的2017年4季度货币政策执行报告指出,“加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理…进一步规范地方政府举债融资”。年初银监会发布的进一步整治银行业市场乱象的通知中,特别强调“违规为地方政府提供债务融资、违反房地产行业政策”等乱象;关于规范银信类业务的通知,也明确指出不能将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台。近期,财政部发布的财金23号文,要求国有金融机构除购买地方政府债券外,不得为地方政府提供任何形式的融资。

防风险下,基建和房地产投资阶段性承压

地方政府融资监管趋严,基建投资增长或放缓

贷款、非标和债券等是基建主要资金来源

基建投资资金来源[2]主要由国家预算内资金、国内贷款和自筹资金构成,自筹资金占比最大,主要包括政府性基金、地方债、城投债和非标融资等。按照资金来源途径或者对象的不同,基建投资资金来源可以分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源,其中自筹资金、国家预算内资金和国内贷款占比居前,2016年占比分别达到60%、15.9%和15.5%。从实际融资情况,国家预算内资金主要是一般财政支出,国内贷款除银行贷款外可能还包括非银贷款,自筹资金和其他资金主要包括城投债、地方债、信托融资、PPP、政府性基金,此前自筹资金还包括自有资金。

从基建投资实际融资情况来看,来自政府性基金、贷款、一般公共支出和地方债等的合计融资规模,与实际投资存在一定缺口,或与企业自有资金有一定关联。从目前公开可获得的数据分析发现,2017年政府性基金基建相关支出达2.4万亿元,为基建最大资金来源;其次是贷款,我们估算在2.2万亿元左右;一般财政基建相关支出达到1.8万亿元,地方债新券和城投债融资分别为1.6万亿元和5253亿元,此外还有PPP和信托融资。上述资金规模合计10.5万亿元,与2017年基建17.3万亿元的投资额相比,存在6.8万亿元的缺口,类似推算发现最近3年投融资缺口均在6-6.8万亿元区间内。除数据口径差异外,投融资缺口的出现,可能与企业自有资金有关。

非标收缩、城投债或下降,基建投资回落

一般财政支出中,大概接近10%投资于基建相关项目,考虑到2018年一般财政预算支出下调,预计一般财政投资基建的规模或稳中略有下降。近年来,一般财政支出增长明显放缓,其中投资基建相关的占比大致在8.8%-9.8%区间内波动,结合2018年一般财政预算支出,可以估算出一般财政支出投资基建的规模。考虑到一般财政决算支出多数时候略大于一般财政预算支出,近两年大致在七八千亿元左右,因此我们可以在一般预算支出规模的基础上,情景假设不同的一般决算支出结果和投资基建占比,从而推算出一般财政投资基建的规模。中性情景下,假设决算和预算差额在7000亿元,投资基建占比与2016年持平,据此测算的一般财政投资基建的规模较2017年略有下降。

政府性基金支出中大致有40%投向基建相关项目,考虑到2018年政府性基金预算支出大幅上调,投资基建相关规模或有所上升。国有土地使用权出让收入是政府性基金主要收入来源,占比大致在75%-90%附近变化,考虑到国有土地使用权出让收入中有一半左右的规模要用于土地拆迁补偿,结合其他资金去向,政府性基金支出中大致有40%投向基建。由于政府性基金决算与预算支出往往存在一定差异,我们分情景假设不同的决预算差额,中性情景下差额与2017年大体持平,由此推算政府性基金支出投向基建规模较去年同期有所上升。

在地方政府融资监管趋严背景下,基建贷款增长趋缓,非标类融资或明显收缩。基建贷款融资相对缺失,2015年后分行业贷款停止更新,从此前的基建贷款增长情况来看,基建贷款增速低于全部贷款增速,走势有所趋同。因而,我们结合贷款增速变化情况,我们推算最近几年基建贷款增长或缓慢下降。在地方政府融资监管趋严的背景下,2018年基建贷款增速可能进一步下降。此外,基建信托融资也可能出现收缩,类似房地产信托融资的方法,我们推算2018年基建信托到期规模或接近7000亿元,可以情景分析基建信托净融资情况,在地方政府融资监管趋严、表外业务压缩背景下,基建信托融资可能面临明显压缩。

PPP项目逐渐成为基建投资的重要融资来源[3],PPP项目管理趋严下,2018年PPP落地或放缓,考虑前期落地PPP项目融资释放,2018年融资规模或进一步上升。2016年以来,PPP项目规模快速扩张,逐渐成为基建投资的重要融资方式。去年底以来,PPP项目管理趋严,今年初清理了一批不符合入库标准的PPP项目,PPP落地或放缓。考虑到PPP项目建设周期往往较长、平均大致在3年左右,我们对每年PPP进入执行阶段项目投资额进行3年的平滑,大致可以推算出每年PPP项目的融资规模。中性情景下,我们假设PPP进入执行阶段的规模较2017年略有下降,进而推算今年融资规模。

2018年城投债到期规模上升,银行和非标融资承压下,城投债发行规模可能上升,由于到期规模创历史新高,净融资规模可能有限,但地方债发行规模上升。2017年以来,受债市调整和地方政府融资监管趋严等影响,城投债发行规模和净融资规模均较2016年明显下降。2018年,在非标和信贷融资承压背景下,城投债发行规模或有所回升,考虑到2018年城投债到期规模创历史新高、达1.55万亿元,总体净融资规模可能有限。此外,2018年地方一般债额度与去年持平,专项债额度扩大,地方债新券发行规模较去年多增5500亿元[4]。

综合各项融资情况来看,非标融资可能是基建融资的拖累项之一,城投债净融资也存在进一步收缩的可能,基建投资资金来源将明显承压。防风险推进下,非标融资的收缩是较为明确的,一般财政支出回落也大致可以估算;贷款增长放缓、融资规模或较去年小幅上升,其他增量资金主要来自地方债、政府性基金和PPP等;城投债净融资情况较难确定。我们分乐观、中性和悲观三种情景,分别对应融资情况较好、融资略有收缩和融资大幅收缩。分情景来看,即使考虑信托净融资为正的乐观情景,信托融资收缩也可能对基建融资来源有1-2个百分点左右的拖累。

防风险下,基建融资承压,或拖累基建投资增速回落;中性情景下,基建投资增速或较去年下降3个百分点左右。由于最近几年融资缺口较为稳定,假设2018年用于弥补缺口的资金与去年同期大体持平,我们可以根据不同融资情景下的基建融资情况,推算相应基建投资情况。总体来看,不论哪种情景,融资均拖累基建投资增速回落。中性情景下,信托净融资较去年明显收缩,城投债净融资与去年大体类似,基建投资增速或较去年下降3个百分点左右。

房企融资和个人贷款均收缩,房地产融资承压

销售回款和开发贷等为房地产主要资金来源

从房地产开发投资资金来源与投资的关系来看,资金来源绝对规模大于投资实际完成额,资金来源增速变化略领先于后者。房地产开发投资资金来源指房地产开发商可以用于房地产开发投资的资金来源,比如银行授信、自有资金等,因而资金来源往往大于投资实际完成额。尽管如此,资金来源变化对房地产开发投资的影响较为明显,资金来源增速拐点出现多略领先于投资增速,资金来源增速回落伴随着投资增速的回落。

房地产开发投资资金来源主要由国内贷款、自筹资金和其他资金构成,其他资金占比超过50%,商品房销售回款相关款项是其他资金主要构成。按照资金来源途径或者对象的不同,房地产开发投资资金来源可以分为国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源,其中其他资金和自筹资金占比居前,2017年占比分别达到51.1%和32.6%。细分项来看,国内贷款可以分为银行贷款(13.1%)和非银贷款(3.1%),自筹资金包含企事业单位自有资金(13.1%)和其他未公布项(19.5%),其他资金主要是商品房销售回款相关的定金及预付款(31.2%)和个人按揭贷款(15.3%)。

分项来看,房地产开发投资来源受其他资金来源影响较大,而后者与商品房销售情况紧密相关;实际融资中,销售回款和贷款为主要融资方式,债券和信托也是重要来源。其他资金是房地产开发投资最主要的资金来源,占比超过50%,因而房地产开发投资资金来源与其他资金同比走势较为类似。其他资金主要来自商品房销售回款相关款项,因而商品房销售情况与其他资金来源同比走势一致。从房地产行业实际融资情况来看,销售回款产生的定金及预付款和个人住房贷款是房地产主要资金来源[5],其次是房地产开发贷,债券和信托融资规模也不低。近两年,销售回款、银行贷款、信托融资、债券、美元债、ABS和股权融资合计融资规模,与房地产开发投资完成额存在1万亿元左右的差额,或主要由企业自有资金补充。

信用收缩下房企融资承压,行业集中度趋升

防风险背景下,资金流向房地产的监管趋严,个人贷款增长或持续放缓,房地产开发贷增速也可能回落。2017年,房地产调控下,个人住房贷款增长放缓,商品房销售回落。“因城施策”调控下,房地产开发贷与个人住房贷款增速出现明显的反向变动,而历史上两者大体表现为同向变化。2018年,结构性去杠杆背景下,银保监会强调要“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”[6],对资金流向房地产的监管趋严,预计个人贷款增长或持续放缓,房地产开发贷增速也可能回落。因此,我们预计销售回款增长或进一步放缓,按照乐观、中性、悲观三种情景分别对销售回款和房地产开发贷增速进行情景假设,对应增速回落幅度依次增大。

禁止信托资金流向房地产的背景下,房地产信托净融资规模或出现负增长。2017年底,银监会发布《关于规范银信类业务的通知》,要求“不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台…等限制或禁止领域”,社融口径下的信托贷款已出现收缩,2018年房地产信托增速或将趋于回落。结合信托流向和总体到期情况,我们推算2018年房地产信托到期规模为5331亿元,按照乐观、中性和悲观三种情景对房地产信托净融资进行假设,对应净融资规模为小幅净增加、小幅净减少和净减少规模接近信托到期规模。

房地产债券融资或较去年有所修复,但增量贡献可能相对有限,不足以弥补贷款和非标融资的收缩。2016年4季度以来,债市调整,叠加房地产债券发行受限,房地产行业债券发行规模明显收缩。今年以来,房地产企业债券发行规模显著回升、净融资修复,1季度净融资规模达520亿元[7],而2017年全年才1842亿元左右。结合2018年2-4季度房地产债到期情况,我们按乐观、中性和悲观情景对房地产债净融资规模进行情景假设,中性情景下,2018年房地产债净融资规模大致为2017年的2倍有余。

综合各项融资情况来看,非标融资收缩将是房地产融资主要拖累项,债券融资修复或部分对冲这种影响,房地产融资或承压。防风险推进下,非标融资的收缩是较为明确的,销售回款取决于销售情况、增速总体可能延续回落态势,房地产开发贷增速总体也可能放缓。在其他融资渠道相对困难的情况,债券融资可能是会修复的,从前4个月的发债情况可以看到明显的修复,ABS和海外发债也可能有所增加、但增量贡献不大。我们分情景来讨论,非标融资收缩的缺口能否由其他融资渠道补上。假设销售回款和开发贷增速回落,而销售回款和开发贷融资规模一升一降,中性情景下合计融资规模与去年同期大体类似;即使不考虑委托贷款收缩的影响,中性或乐观情景下,债券和信托合计融资规模也低于2017年。

房地产融资承压背景下,具有融资优势的房企龙头或将受益,行业集中度进一步提升。防风险背景下,债务较高、现金流相对较弱的中小房地产企业融资压力进一步加大,部分企业甚至通过出让项目、股权等来缓解融资压力。在这样的环境下,房企龙头的优势更加凸显,一方面,凭借融资优势,比中小房企更容易获得融资,且成本相对较低;另一方面,自身盈利状况以及销售回款优于中小房企,更能抵抗融资压力。因此,房企龙头会借机兼并一些项目或者公司,行业集中可能进一步提升。

经过以上研究,我们发现:

(1)从金融防风险到实体去杠杆,防风险已进入攻坚阶段,核心在于化解实体风险。2017年金融防风险重点整治同业、理财、表外等问题较为突出的领域,目前已取得一定成效。这些领域主要涉及资金空转,进行整治对经济的影响相对较小。2017年底防风险从金融体系扩展至实体,已进入攻坚阶段,防风险重心转向实体。以结构性去杠杆为基本思路,降低地方政府和企业杠杆,防范资金违规流向房地产和地方政府融资平台。

(2)防风险推进下,信用收缩现象逐渐显现,对房地产和基建投融资影响较为显著。2017底以来,影子银行、银信类业务监管趋严下,信托贷款等非标融资收缩,拖累社融增速回落。考虑到基建和房地产的信托净融资规模较大,余额也居前,信托融资收缩或加大再融资压力;对地方政府和房地产融资的监管趋于严格,进一步加大融资压力。

(3)防风险下,债券等融资方式较难弥补非标融资收缩的缺口,2018年基建投资增速或将回落。防风险推进下,非标融资将明显收缩,城投债融资也可能有所压缩,贷款、地方债、政府性基金等或提供一定增量资金。情景分析来看,融资收缩拖累基建投资增速回落,中性情景下增速或较去年回落3个百分点左右。

(4)非标融资收缩也是房地产融资主要拖累项,债券、ABS等或部分减轻房企融资压力,行业集中度趋于提升。防风险下,房地产信托融资收缩,销售回款和开发贷增速也可能放缓,债券融资修复、ABS等发行有所增加,但房地产融资总体或承压。在此背景下,具有融资优势的房企龙头或将受益,行业集中度趋升。

[1]银监会主席郭树清在党的十九大中央金融系统代表团开放日上回答记者提问

[2]基建投资资金来源是城镇固定资产投资口径分行业数据加总,基建投资完成额包含农户部分的固定资产投资,由于近年来农村基础设施建设的加快,城镇固定资产投资口径下的基建投资资金来源与包含农户的基建投资实际完成额的差额有所扩大。

[3] PPP融资可能与贷款、债券或者财政等方面存在重复统计。

[4]地方专项债理应计入政府性基金收入,融资规模可能存在重复计算。

[5]我们假设商品房销售过程中产生的现金及预付款和个人住房贷款均完全用于房地产开发投资。

[6]中国银行保险监督管理委员会党委传达学习贯彻中央财经委员会第一次会议神

[7]可能包含部分城投债,并未完全剔除。

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;

证券研究报告:防风险下的投融资变局

对外发布时间:2018年5月12日

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